前言：交运多板块风格各异，业绩及估值均有不同确定性，我们中期策略从各个板块的不同确定性中寻找投资机会■■■。

　　3）液体散货◆◆★■★◆：原油需求承压■◆，吞吐量阶段性波动。2025年1～5月，原油进口量实现2.3亿吨★◆■★◆◆，同比增长0.3%，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现1◆■◆.64亿吨，同比下滑7.15%。

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　　1）规模预计稳增：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在★★◆◆◆■。2021~2024年大宗供应链企业CR5货量的市占率由2021年的4★■■■◆★.81%增至2024年的5■■◆.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8■◆.75亿吨。2024年大宗商品市场需求放缓，同时头部供应链企业自身调整货品结构，经营货量同比略降2★◆◆■★.9%。但我们认为头部企业结构调整结束后，依托其规模效应，有望形成多方面优势，头部企业业务量及市占率提升趋势仍在，后续有望恢复增长，行业集中度有望进一步提升。

　　3）风险消除：客商资信风险降低◆◆■★，行业有望迎来利润边际改善■■。当前政策端已有一揽子增量政策出台，促进工业企业效益恢复，供应链行业的收益水平也有望逐步修复。同时■■◆■◆★，龙头企业正通过聚焦核心品类、优化客商结构★◆■■★◆、多元化上下游渠道等，逐渐降低经营风险，企业利润有望进一步改善，经营弹性凸显■★■。25Q1头部供应链企业减值损失同比下降，归母净利润同比均有增长。此外★◆■，企业分红比例也较高，股息率具备较高投资价值◆★◆■。

　　风险因素：实物商品网购需求不及预期，电商快递价格竞争恶化，末端加盟商稳定性下降，出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，宏观经济不及预期风险★■■◆，油轮船队规模扩张超预期，集装箱船运力投放超预期，航运环保监管执行力度不及预期，大宗商品价格波动风险，客商信用风险◆★★◆★，分红政策不及预期，客货车流量不及预期。

　　1）油运■★★■◆■：供给长期呈上行趋势，需求催化运价波动■★★。供给端短期新增VLCC较少，2025年下半年计划投产的VLCC数量为5艘■★，合计运力152.02万载重吨，占现有油轮运力0■◆★.22%★■★，占现有VLCC运力0.55%◆◆，但中长期运力仍有压力■◆■◆。考虑到2021年起全球油轮运力维持缓慢增长，2020年末～2024年末全球油轮运力CAGR为2◆★★★◆■.01%，而运价振幅远高于供给变动■■★，我们认为油运运价波动主要受需求端驱动。2025年6月26日，BDTI-TD3C航线）集运◆◆：供给持续释放，运价短期持续波动◆■。供给端短期新增超巴拿马型船较少■★◆■◆，2025年下半年计划交付的超巴拿马型（17000标准箱以上）集装箱船数量为7艘，合计运力12.65万标准箱◆■★■，占现有集装箱船运力0■■◆.40%，但中长期运力仍有增加。关税政策的连续变更导致运价波动持续，2025年6月27日，中国出口集装箱运价指数CCFI收于1369.34点，同比下滑25◆◆◆◆■.14%，环比2025年6月20日增长2%。

　　2）供给端★★◆★：运力提升空间有限◆◆◆★★，供给收缩确定性较强。一是机队引进速度放慢。受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高◆★■◆■，航司运力补充有限。二是客座率及利用率已处于高位◆◆◆◆■◆。航司现阶段客座率基本已恢复甚至超过2019年水平★■◆，窄体机利用率基本恢复至疫情前。旺季航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限。三是被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难■◆★◆★，或进一步加剧运力紧张。

　　1）集装箱：关税风险影响有限■★◆◆，集装箱吞吐量仍有韧性。2025年1～5月，全国出口总额维持高增★◆■◆★◆，累计实现10.67亿元，同比增长7.2%■★★★◆■，分地区看，浙江、山东的出口金额维持高增，同时我国对东盟出口增速高达12.2%。行业集装箱吞吐量整体稳增★★★，1～5月累计同比增长7.7%，其中深圳港口增速高于全国沿海港口水平5个百分点■★■。

　　2）单吨利润回升：头部供应链企业主要品类期现毛利率改善，单吨利润或触底回升。厦门象屿通过优化客商结构和业务结构，2024年整体大宗商品经营期现毛利率实现1■■.83%◆◆★◆，同比+0.43pct；单吨毛利回升至28◆★■◆■◆.1元/吨，同比+3.1%。厦门国贸主要品类结构调整，总体期现毛利率改善明显。2024年总体期现毛利率提升至1■◆.83%◆■，同比+0.36pct◆■■；主要品类大宗商品单吨毛利回升至41◆■★■★.2元/吨，同比+31.6%。

　　2）铁路货运：2025年上半年铁路板块股价承压，煤炭需求偏弱影响大秦线铁路运输指数超额收益率约-6★■■.2%。1-4月铁路货运量同比+2.0%，受煤炭需求偏弱影响，1-5月大秦线%，分月度看降幅较年初收窄，下半年运量有望稳中向好■★★★■★。建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值■◆★◆◆。

　　1）高速公路：2025年上半年公路板块在低基数下逐步复苏。25H1公路板块收益率承压，公路指数超额收益率约-4★★.5%，个股走势分化◆■◆★；客运量受高铁分流等影响增速承压■■，货运量受宏观经济影响增速趋缓，1-4月公路客运量同比-0.3%◆■■★，货运量同比+5.0%。25Q1公路板块营业收入同比+10◆★◆■◆.9%★★◆，归母净利润同比+4.9%★■◆，整体表现较为稳健★◆■★■，全年受益于宏观经济向好带动货车稳增，有望实现稳健增长。推荐招商公路◆■★★◆、山东高速，此外，建议关注宁沪高速、粤高速A。

　　1）需求端：节假日民航出行保持稳增■★，大众因私出行意愿较强。2025年1-5月◆◆，行业总周转量■◆◆、国内线.1%，同比+2.1pct，较2019年同期+1■★.0pct。年初至今月度客座率持续高位★★◆★。2025年上半年节假日出行情况看★★◆■◆★，春运40天、清明假期、五一假期民航出行增速均快于整体出行增速★■◆◆。节假日国内旅游人次及收入同比增速均在5%以上。大众因私出行■★◆、民航出行的需求仍然较强■◆■。

　　1）直营快递：顺丰控股件量持续超预期★◆★■，看好全年业绩稳健增长。2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业；受益于多网融通推进，利润率稳步提升，25Q1归母净利率同比+0.27pct★■★◆。一方面，公司时效业务稳健增长，新业务盈利持续增厚，另一方面■◆★，随着资本开支逐步回落◆★◆■，自由现金流持续改善，2024年自由现金流同比+69.96%至215.08亿元◆◆，经营拐点叠加现金流拐点■★■★，看好公司价值稳步提升。

　　2）电商快递★★：价格博弈加剧或带来业绩扰动，估值低位关注行业格局变化。2025年以来快递行业业务量延续相对高增长■★■◆■，1-5月行业业务量同比+20◆★■◆.1%，累计件量增速申通23.01%＞圆通22.34%＞韵达18.56%★◆◆★★。行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压，Q1圆通/韵达/申通综合单票归母净利润分别下降0.04元、0.03元、0.00元。受价格博弈影响行业估值低位承压，关注后续格局变化下的估值修复★■■■★★。

　　2）干散货：上半年吞吐量阶段性承压，回升趋势初现。铁矿石方面，发运端极端气候叠加需求端短期承压，铁矿石进口量阶段性受损，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量2025年1～5月累计同比增长0.91%；煤炭方面，需求端江浙沪及福建对动力煤的需求有所下滑，但供给端山西、陕西、内蒙古原煤产量稳步增长，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量2025年1～5月累计同比下滑4.19%，整体上干散货吞吐量已出现企稳回升趋势★◆◆◆。

　　4）业绩端◆★★：供需改善拉动票价回升，叠加油价中枢下行带来业绩高弹性■■★。25Q1行业票价同比下降拖累航司盈利。随行业供需逐渐改善★■★，票价跌幅有望逐渐收窄★◆。行业供给收缩背景下，票价预计会随需求增长逐渐回升★★■，我们预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现高增，同时油汇因素向好助推航司利润增厚★◆■◆◆◆。看好旺季供需改善。

　　3）票价端：同比跌幅波动收窄★◆★★★★，旺季有望回升。25Q1行业票价同比下降10★★■◆■◆.6%，3月、4月、5月平均票价同比跌幅分别为-6◆■■.8%、-12.2%和-4.1%，五月票价同比跌幅明显好于前两月。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我们预计旺季票价有望实现回升。

　　3）行业新变革：无人物流车应用提速，关注快递物流企业末端降本进展。2025年快递物流公司无人车应用提速。a）上游端★★◆◆◆■：头部无人车企业如新石器、九识◆◆◆、白犀牛等加速融资，2025年订单量及产量或大幅提升◆■；b）应用端：2025年新款无人车价格大幅下降，应用无人车成本优势凸显，头部快递物流企业无人车引进提速；c）政策端★★★■：路权逐步开放，各城市积极推进无人配送车商业落地应用。根据我们测算◆◆★◆■，无人车单车定价5万元，单月成本下降约38%，定价2万元，单月成本下降约52%。